3月13日，广东文灿压铸股份有限公司IPO过会，成为第一家过会的“三类股东”公司。当晚，不少人就欢呼雀跃，认为对“三类股东”公司以及“三类股东”自身是重大利好。我们的看法是，在证监会1月26日明确“三类股东”公司IPO审核标准后，出现首个案例就只是时间问题。文灿压铸过会确实具有一定的标志性意义，但我们更关注文灿压铸及其上市团队在实际尽职调查工作中，是如何具体落实这些审核标准的。而这些情况，并未在预披露的招股说明书中披露，所以我们当时没有参与此事的讨论。
4月4日，文灿压铸终于披露了招股意向书及其附件，在这个版本中，文灿压铸及其上市团队比较详细地披露了“三类股东”的核查和整改情况，可以供其他项目参考。
一、“三类股东”IPO审核标准
1月26日，证监会对“三类股东”公司提出了五条IPO审核标准：
公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”
“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管
对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查
从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在这些情形的发行人提出符合监管要求的整改计划
为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排
其中第一条标准非常明确，实务中也极为罕见，就不需要展开了。
二、文灿压铸的核查与整改情况
1、“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管
第二条所谓的纳入有效监管，就是不管是产品还是其管理人，都要备案，也非常好理解。
文灿压铸有11个“三类股东”，包括6个资管计划，4个契约型基金，另外1个股东虽然是合伙企业，但其LP是资管计划，因此对该LP也视为“三类股东”进行核查。这11个股东及其管理人都进行了备案。
2、对“三类股东”做穿透式披露
穿透式披露，就是对“三类股东”的持有人，要穿透披露至自然人、国资委或上市公司，是整个“三类股东”核查过程中工作量最大的一项。但这么大的工作量有多大意义，可能还是个问号。所以此前也有些人建议，说持股低于某个比例的股东是否可以不穿透，但最终没有采纳。文灿压铸过会时，有人从预披露的招股书中没有披露穿透情况，就推测实际审核中不需要穿透。但文灿压铸在本次披露的招股意向书中，补充披露了全部“三类股东”的穿透情况，全部“三类股东”均穿透到了自然人、国资委或上市公司。当然它的运气不错，最多的一家也只穿透了四层。
穿透以后还要对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查，结论当然是没有，但过程也是繁琐的。
3、高杠杆结构化的整改
根据资管新规，公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。
文灿压铸有一个“三类股东”“财通资产-安鹏新三板投资基金1号”存在分级安排。尽管未披露该资管计划的具体投资组合，但从名字看可能属于“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”，按照资管新规不得进行份额分级。
整改方案简单直接：产品投资人、管理人、托管人签署补充协议，解除分级安排，并向基金业协会备案。
4、层层嵌套的整改
根据资管新规，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
文灿压铸有两个“三类股东”存在嵌套情形，一个是私募基金投资契约型基金，一个是资管计划投资私募基金。但经核查，两个股东上层的资管产品未接受其他资管产品的投资，下层的资管产品未投资其他资管产品，因此不属于层层嵌套，无需进行整改。
如果属于层层嵌套怎么办？其实也没什么别的办法，如果上层资管产品接受了其他资管产品的投资，只能要求其退出；如果下层资管产品投资了其他资管产品，只能要求其转让，或者直接将该“三类股东”清理。
5、存续期的整改
文灿压铸的“三类股东”“安鹏新三板2号”原存续期为三年，到期日为2018年6月25日，“信盈泰复五号”原存续期三年，到期日为2018年4月28日，显然已不可能满足文灿压铸上市后的锁定期要求（12个月）。于是其投资人、管理人、托管人签署补充协议，将存续期分别修改为五年和七年，若到期时仍无法变现，管理人有权选择延期至资产全部变现为止。
三、复制文灿压铸方案的难点
文灿压铸披露对“三类股东”的核查和整改方案，可以视为证监会“三类股东”公司IPO审核标准在实务中正式落地，其他项目可以似乎也只能参照执行。
我们认为，在具体执行中，备案的操作难度不大，而资管新规正式实施后，无论是否涉及“三类股东”公司IPO，高杠杆结构化、层层嵌套都要整改，未来应该也可以落实，但延长存续期就面临阻力。当对单个公司的投资在“三类股东”的投资组合中占比较低时，该“三类股东”配合该公司延长存续期的意愿就比较低，其投资人也未必同意。如果公司提出清理“三类股东”，又面临比较漫长的谈判过程和比较高昂的清理成本。另外，当投资占比较低时，“三类股东”配合穿透工作的积极性也可能受到影响，尤其是一些只持有一两千股的股东。
文灿压铸的“三类股东”持股比例较高，在“三类股东”公司IPO审核标准出台前，因为传言持股低于某个比例的股东可以不进行核查，被认为上市难度大。没想到审核标准出台后，正因为“三类股东”持股比例较高，所以积极配合公司核查，反而成为了首家过会的“三类股东”公司。反而一些“三类股东”持股比例较低的公司，因为没有办法得到所有股东的配合，还一直搁置在那里。
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4月4日，文灿压铸终于披露了招股意向书及其附件，在这个版本中，文灿压铸及其上市团队比较详细地披露了“三类股东”的核查和整改情况，可以供其他项目参考。
一、“三类股东”IPO审核标准
1月26日，证监会对“三类股东”公司提出了五条IPO审核标准：
公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”
“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管
对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查
从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在这些情形的发行人提出符合监管要求的整改计划
为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排
其中第一条标准非常明确，实务中也极为罕见，就不需要展开了。
二、文灿压铸的核查与整改情况
1、“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管
第二条所谓的纳入有效监管，就是不管是产品还是其管理人，都要备案，也非常好理解。
文灿压铸有11个“三类股东”，包括6个资管计划，4个契约型基金，另外1个股东虽然是合伙企业，但其LP是资管计划，因此对该LP也视为“三类股东”进行核查。这11个股东及其管理人都进行了备案。
2、对“三类股东”做穿透式披露
穿透式披露，就是对“三类股东”的持有人，要穿透披露至自然人、国资委或上市公司，是整个“三类股东”核查过程中工作量最大的一项。但这么大的工作量有多大意义，可能还是个问号。所以此前也有些人建议，说持股低于某个比例的股东是否可以不穿透，但最终没有采纳。文灿压铸过会时，有人从预披露的招股书中没有披露穿透情况，就推测实际审核中不需要穿透。但文灿压铸在本次披露的招股意向书中，补充披露了全部“三类股东”的穿透情况，全部“三类股东”均穿透到了自然人、国资委或上市公司。当然它的运气不错，最多的一家也只穿透了四层。
穿透以后还要对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查，结论当然是没有，但过程也是繁琐的。
3、高杠杆结构化的整改
根据资管新规，公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。
文灿压铸有一个“三类股东”“财通资产-安鹏新三板投资基金1号”存在分级安排。尽管未披露该资管计划的具体投资组合，但从名字看可能属于“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”，按照资管新规不得进行份额分级。
整改方案简单直接：产品投资人、管理人、托管人签署补充协议，解除分级安排，并向基金业协会备案。
4、层层嵌套的整改
根据资管新规，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
文灿压铸有两个“三类股东”存在嵌套情形，一个是私募基金投资契约型基金，一个是资管计划投资私募基金。但经核查，两个股东上层的资管产品未接受其他资管产品的投资，下层的资管产品未投资其他资管产品，因此不属于层层嵌套，无需进行整改。
如果属于层层嵌套怎么办？其实也没什么别的办法，如果上层资管产品接受了其他资管产品的投资，只能要求其退出；如果下层资管产品投资了其他资管产品，只能要求其转让，或者直接将该“三类股东”清理。
5、存续期的整改
文灿压铸的“三类股东”“安鹏新三板2号”原存续期为三年，到期日为2018年6月25日，“信盈泰复五号”原存续期三年，到期日为2018年4月28日，显然已不可能满足文灿压铸上市后的锁定期要求（12个月）。于是其投资人、管理人、托管人签署补充协议，将存续期分别修改为五年和七年，若到期时仍无法变现，管理人有权选择延期至资产全部变现为止。
三、复制文灿压铸方案的难点
文灿压铸披露对“三类股东”的核查和整改方案，可以视为证监会“三类股东”公司IPO审核标准在实务中正式落地，其他项目可以似乎也只能参照执行。
我们认为，在具体执行中，备案的操作难度不大，而资管新规正式实施后，无论是否涉及“三类股东”公司IPO，高杠杆结构化、层层嵌套都要整改，未来应该也可以落实，但延长存续期就面临阻力。当对单个公司的投资在“三类股东”的投资组合中占比较低时，该“三类股东”配合该公司延长存续期的意愿就比较低，其投资人也未必同意。如果公司提出清理“三类股东”，又面临比较漫长的谈判过程和比较高昂的清理成本。另外，当投资占比较低时，“三类股东”配合穿透工作的积极性也可能受到影响，尤其是一些只持有一两千股的股东。
文灿压铸的“三类股东”持股比例较高，在“三类股东”公司IPO审核标准出台前，因为传言持股低于某个比例的股东可以不进行核查，被认为上市难度大。没想到审核标准出台后，正因为“三类股东”持股比例较高，所以积极配合公司核查，反而成为了首家过会的“三类股东”公司。反而一些“三类股东”持股比例较低的公司，因为没有办法得到所有股东的配合，还一直搁置在那里。
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