1.根据国际铅锌研究小组数据，2014 年 1-4 月份情况来看，精炼锌供应缺口在拉大，4 个月即出现 10.7 万吨缺口，而去年同期为过剩 3.2 万吨。虽然全球探明锌矿资源不断增加，锌矿扩产项目持续推进，但本轮供给趋紧的主要原因为扩产项目达产能力无法弥补停产项目带来的供给缺失。由于国际主要 矿山项目资源开始枯竭，目前开采锌精矿的品位出现一定程度的下降，2013年全球五年内首次出现了6万吨的供需缺口。根据ILZSG的供给和需求统计分 析，随着矿产品位的进一步下降和矿山的关闭，预期2014年全球锌行业存在12万吨的供需缺口。精炼铅市场全年看，ILZSG 预计2014 年全球精炼铅产量 1168 万吨，消费量 1173 万吨，供给短缺 4.9 万吨。
2.锌价仍将稳步攀升：6月锌价出现大幅反弹，回顾本轮价格上涨，自市场炒作供应短缺预期助推伦敦镍持续上涨之后，资金目光又投向了“锌”。自去年二季度以来，全球锌矿产量便步入负增长，而去年下半年开始，精炼锌出现紧缺，市场对锌矿关闭预期强烈。在此背景下，LME 锌价自去年年底便出现震荡上涨，2013 年 12 月 4 日以来至今，累计涨幅超过 15%。自去年四季度出现锌矿关闭预期，以及精炼锌短缺以来，价格也在年初开始半年内持续大幅上行， 未来有理由继续看多锌价。
一、2014年上半年行情回顾和下半年展望
6月锌价出现大幅反弹，回顾本轮价格上涨，自市场炒作供应短缺预期助推伦敦镍持续上涨之后，资金目光又投向了“锌”。自去年二季度以来，全球锌矿产量便步入负增长，而去年下半年开始，精炼锌出现紧缺，市场对锌矿关闭预期强烈。在此背景下，LME 锌价自去年年底便出现震荡上涨，2013 年 12 月 4 日以来至今，累计涨幅超过 15%。自去年四季度出现锌矿关闭预期，以及精炼锌短缺以来，价格也在年初开始半年内持续大幅上行， 未来有理由继续看多锌价。
从既有数据来看，锌无论是精矿还是精炼锌均处于小幅过剩状态，在这种背景下，上涨逻辑转向两个方面。一是锌矿供应因矿山老化或政策等因素有所下降。二是中国微刺激带来制造业需求逐步改善，并且将进一步好转。从供应面看，全球精炼锌出现短缺，国际铅锌研究机构(ILZSG)最新数据显示，今年 1-4 月全球精炼锌供应短缺 10.2 万吨，自去年全球精锌出现短缺以来，短缺数量在不断扩大。我国精锌产量自二季度转为负增长，5 月产量同比增加 0.01%，但 1-5月累计同比减少 0.17%。库存方面，今年以来，两大交易所库存持续下滑。截至 6 月 26 日，LME库存已下滑至 67万吨附近，较年初的 93 万吨减少近 27%。SHFE 库存由年初的 23.9 万吨减少至当前的不到 21万吨，减少 9%。需求方面，终端需求相对疲弱，但预期向好。经济增长在 5 月出现了企稳迹象，主要表现在工业增加值和基建投资增速，预期微刺激、定向降准等稳增长措施将支撑锌需求。
对于锌价的潜在风险是，需求不济以及供给之于价格的高弹性是限制其上涨空间的核心原因：(1)短期期货价格上涨主要的是出于投资者对海外矿山产能退出从而逆转中期供求关系的预期;(2)国内锌精矿供求仍偏宽松，今年以来锌精矿加工费维持高位亦表明精矿供给并不紧张;(3)国内锌精矿供给分散，且潜在新增供给并不少数，价格上涨后的供给弹性不可低估;(4)最后，我们始终认为，需求增速的趋势才是决定金属价格趋势的根本，当前中国经济中枢下移，需求将相对平稳。我们提示投资者注意价格快速上升后脱离成本而导致的产量扩张，多头策略中依然需持谨慎心态。
图1：两市锌价大幅走高
二、基本面分析
1.全球供需：因锌矿供应收缩，2014全球精炼铅锌供需转向短缺
根据国际铅锌研究小组数据，2014 年 1-4 月份情况来看，精炼锌供应缺口在拉大，4 个月即出现 10.7 万吨缺口，而去年同期为过剩 3.2 万吨。自 2013 年 9 月份以来，精锌已有 7个月份单月出现供给短缺。虽然全球探明锌矿资源不断增加，锌矿扩产项目持续推进，但本轮供给趋紧的主要原因为扩产项目达产能力无法弥补停产项目带来的供给缺失。由于国际主要矿山项目资源开始枯竭，目前开采锌精矿的品位出现一定程度的下降，2013年全球出现了6万吨的供需缺口。根据ILZSG的供给和需求统计分析，随着矿产品位的进一步下降和矿山的关闭，预期2014年全球锌行业存在12万吨的供需缺口。精炼铅市场全年看，ILZSG 预计2014 年全球精炼铅产量 1168 万吨，消费量 1173 万吨，供给短缺 4.9 万吨。
表1：全球铅锌供需预测(2012-2014)
图2：ILZSG统计显示全球锌处于供应缺口状态(万吨)
2、锌矿供应五年首次出现短缺，关注矿山关停引发供应缺口
2013年锌供需在五年间首度出现不足，2014年将加剧。由于过去几年锌价格维持低位，新开矿山有限，而需求增速仍然较高。2014年底至2015年陆续会出现老矿枯竭的情况，供不应求的状况将进一步扩大。市场此前对锌的供求状况缺少认识。矿山的建设周期较长(从可行性研究到建成需要2-4年)，价格回升后，仍需2年左右的时间供给才会放量。过去几年的低价限制锌矿山建设，2011年9月以后，锌价格一直徘徊在15000元/吨以下，该价格低于大部分新建矿山的成本，矿山建设速度降低。根据国际铅锌研究小组的预测，2014年矿产锌的产量增速估计仅有2.6%(36.9万吨)，低于预期的需求增速4.5%
展望未来，可能出现新矿不足以替代老矿关停产能，而带来供应不足的局面。继Brunswick矿关停后，Lisheen，Century，Skorpion在2015/2016年间也会逐渐关闭。 其中Century是目前全球第二大铅锌矿，正常年份的产量在50万吨/年左右。虽然五矿资源宣称将启动附近的Dugald River矿替代Century矿的关闭，但是Dugald矿满产产能为20万吨，不到Century的一半，将形成30万吨的缺口。此外， Vedanta Group位于赞比亚的Skorpion矿按照计划将在2016-2017年间采完，虽然目前公司在做努力延长开采时间，但结果有不确定性。
中国矿山投产是一个重要决定因素，但国内资源条件差，成本较高。中国铅锌矿采选企业中，原矿综合品位小于等于5%的占53%，品位5-8%的原矿占39%，大于10%的仅占8%。品位3-5%的铅锌矿综合成本8068元/吨，5-8%的原矿综合成本6408元/吨。一般而言，国内大部分锌精矿采选成本3500-4000元。目前国内铅锌矿企原矿综合品位不低于8%才有盈利，但这部分占比很小。品位稍差的矿山很容易亏损。从经营来看，小金属和贵金属等副产品已成为冶炼厂主要利润来源，而这些副产品价格也持续低迷。
图3：全球锌矿产量下滑
表2：后期有大矿山关闭
3.铅锌库存大幅下降
从国内外交易所的显性库存来看，近两年来，库存持续下降。 LME库存从高位下降55.97万吨，下降幅度45.3%;上海期货交易所锌库存从高位下降20.92万吨，下降幅度49.7%。目前LME、上交所[微博]合计显性锌库存88.83万吨，相当于全球年消费的6.8%(88.83/1300=6.8%)，较前些年份有显著下降。
图4：伦敦库存持续大幅下降
图5：上期所库存减少
4.全球和中国锌需求稳定增长
4.1. 全球锌消费稳定增长
锌具有良好的抗大气腐蚀性能，因为下游需求分布主要在镀锌板(50%)、锌合金(17%)材料、铜合金(17%)和化工(6%) 等领域，最主要应用为镀锌板，因为其具有优良的抗大气腐蚀性能，因而广泛用于汽车、建筑、船舶和轻工等行业，约占锌用量的50%。锌具有一定的机械性能， 虽然本身的强度和硬度不高，但是加入铝、铜等合金元素后，强度和硬度均大为提升，目前用于铜合金材的比例约占17%;在铸造锌合金及压铸件等方面的用量约为17%，其产品用于汽车和轻工等行业;化工行业的需求则主要来自氧化锌，其广泛用于橡胶(15765, -110.00, -0.69%)、涂料、搪瓷、医药、印刷等工业，约占6%。2013年全球锌消费量1319万吨，同比增长6.5%，随着全球经济环境的改善，预测锌消费增长水平将出现一定的提升。中国、欧洲、德国、日本是增长主要动力。从中国国内锌下游需求子行业看，房地产行业增速回落，铁路、汽车、家电部分子行业增速开始回暖。
图6：全球锌终端需求领域
图7： 国内锌终端需求领域
4.2. 中国需求依然是铅锌消费的主要动力
中国是全球锌消费的主要拉动力，过去 5 年的较高增长主要来源于下游镀锌板(约占中国锌消费的 55%)的产量增长，目前下游需求放缓且供过于求，在外部经济环境没有发生重大改变之前，锌消费的增长速度将放缓;虽然按现有披露的全球产能扩张表，锌的供需关系正处于从过剩到短缺的变化过程中，但鉴于锌资源大国—中国的小铅锌矿投产计划难有官方数据统计，锌的供需情况不确定性大。
过去 5 年中国铅消费增长速度略低于全球，主要是因为下游高污染的铅酸蓄电池行业(约占中国精炼铅消费的 70%)于2011-2012 年进行了整顿，2012 年中国铅消费量明显下降。短期内，铅蓄电池行业将继续依靠技术改进、规模效应以及产业链整合来提高市场竞争力，但是中长期内，由于铅蓄电池天生的能效较低以及铅废料造成的环境问题，整个铅蓄电池行业将面临其他电池的替代。此外，国家环保政策和执法的趋严将对铅酸蓄电池行业造成持续影响，预计中国铅消费难有较大增长，全球铅消费量将保持低速增长甚至有所下滑。虽然官方统计数据认为全球铅锌的中长期供需关系预期转变，但是我们判断铅锌的供需情况并不乐观。由于目前铅锌价格已经在成本线附近，预计铅锌价格能够得到较为坚实的支撑。
2014年国内锌下游消费领域受到了宏观经济政策的影响，各初级消费领域及终端消费领域均有所回暖，如铁路、汽车、家电行业增速开始回暖。锌终端消费近一半用于房屋为主的建筑，其次是汽车和机械。 1-5 月份国内地产施工面积累计同比为 12%，较 2013 年下滑 4 个百分点;而新开工面积累计同比出现大幅回落，1- 5 月份下滑 18%;对后续锌需求形成压力。不过汽车及机械制造两个行业合计比重也较大，汽车数据自 3 月份开始重新步入上升轨道;机械制造业同比增速仍有 11%以上。综合来看，2014 年锌国内需求与去年预计持平。
中间需求看，支撑国内锌消费的领域主要为镀锌业。 2014年1-5月全国共生产镀层板1968.3万吨，同比增长10.2%。中国镀锌板产量约为全球40%，是最重要的锌消费国家。也正因为如此，2014年市场担忧中国经济快速下滑将抑制锌消费需求，不过出于两个方面的原因，实际情况并没有市场想的如此悲观：(1)中国经济疲软很大程度上和房地产需求相关，而镀锌板更多的需求处于工业领域之中，本身受到的影响相对铜，铝较小;(2)近期中国通过定向将准，总理发言的微刺激预期不断改善市场对下半年中国GDP数据的预期，总需求预期的回暖也阶段性提升了市场对锌的消费需求预期。
图9：中国锌中间需求以镀锌板为主
图10：中国锌月度产量提升
图11：镀层板同比增长
图12：锌进口增加
三、后市展望与操作策略
虽然国内现货价格涨幅慢于期货，短期存在贴水加大情况，但我们认为，在目前锌价格处于底部，产量、库存双降的局面下，明年 Century 矿的关停将给锌价带来向上动力，我们维持前期观点，看好下半年锌价趋势。供给收缩是锌未来 1-2 年面临的重大机构性变化，这为锌价提供了上行通道，短期供给不足超预期使得市场担忧加剧，并有自我强化之势。操作上，下半年多头思路，在锌价大幅偏离成本后需有一份谨慎。
